读《投资最重要的事》上

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Jan 17, 2024

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1 学习第二层次思维

什么是第二层思维？

举例来说：

大多数投资者都说“这是一家好公司，让我们买入吧”，具有第二层次思维的投资者会说“大家都在买入，这会导致该公司股价上涨，超过它本身的价值，因此买入不是一个好的决策”。

“这家公司股票连续下跌，卖出” VS “这家公司股票跌到足够便宜了，人们的预期会调低，利润会提高，买入“

在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪

从上面的例子我们可以看出，第二层次思维指的是具有不盲从大多数人观点的理智，拥有这些思维的人能看到大众决策下的弊端，并从此得到获利机会。

市场是什么？市场是数不清的投资者进行的博弈，谁会从市场中获利？当然是那些领先的投资者。领先意味着他们接受了更好的教育，具有更强壮的身体，掌握更多的信息，做出更理智的决策，当然最重要的是，他们的思维是更敏锐的，思考问题的维度是更深的，因此他们才能从市场中作出领先的行动，获得更多的利益。

假如你想获得超越市场表现的收益，那么你必须具有超越平均水平的能力。技术是最基本的，思维，决策是更高的要求。

反过来说，假如我们一直在做出和大多数人一样的决策，那么你凭什么获得比其他人更高的收益？

如何训练第二层思维

思维的训练是困难的，相比于体能上的训练来说。

问这些问题，能够帮助自己锻炼第二层思维：

未来可能出现的结果会在什么范围之内？

我认为会出现什么样的结果？

我正确的概率有多大？

我如何确定自己正确的概率？

人们的共识是什么？

我的预期与人们的共识有多大差异？

资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？如果大众的看法是正确的，那么资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，那么资产价格又会怎样？

当你拷问自己这些问题，你会发现盲目的投资简直和送钱给别人没什么区别，甚至不如去赌。

第二层思维并不意味着我们总是需要作出和大众相反的思考，有时候大众的反应是对的，假如此时我们反向操作，反而会输得很菜，第二层思维的目的在于，永远偏向于作出正确的决定，而不是大多数人选择的决定。

02 理解市场有效性及局限性

有效市场假说：

有效市场指的是市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。

同时，市场不会提供“免费的午餐”，即没有与新增风险无关的（以及非补偿性的）新增收益。

市场错误指的是市场的定价错误，可能会对资产进行过高或者过低的定价。套利指的是利用市场的错误，即定价误差来获取无风险收益的行为。

在有效市场中，这些定价误差会被瞬间消除，因为有无数的投资者会立即买入定价过低的资产，抛出定价过高的资产，资产价格会迅速回归到价值。

那么有效市场是如何形成的呢？

市场中有许多参与者，他们分享着大致相同的信息渠道。

他们聪明、客观、有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。

由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。

由于市场参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。

需要注意的是，有效市场假说是理论性非常强的观点，我们顺着这个观点思考投资，会得出以下结论：

依靠以往的信息来进行市场预测构建投资组合，并不比随机抛硬币选股要好。因为有效市场假说认为，所有相关的信息（包括历史价格、公开资料、甚至内部消息）都已经被市场吸收并反映在当前的价格上。这意味着任何基于这些旧信息的预测或决策都不可能带来超出市场平均水平的收益。说人话就是，没有信息差，没有操作空间。

同时，构建投资组合是无意义的，因为所有人都是理智的，因此一个投资策略永远不可能持续击败市场。这意味着投资策略中的alpha系数不存在，一个投资者不可能靠他的投资技巧获得比另一个人更高的投资收益。

预测未来是不可能实现的，因为未来的价格只取决于未来的信息，这些信息是无法预知的。

进一步的，我们在这些结论上思考，在有效市场上最好的投资策略是：

作出和大众相同的决策，配置反映市场指数的基金，或者按照相同比例购买基金中的股票，紧跟市场。因为在有效市场中，投资收益的上限就是市场平均收益，而下限是负无穷大。

有趣的事实，大多数主动管理型基金无法跑赢市场收益（标普500，QQQ）。这个现象持续了很多年。

但事实真的是这样吗？如果有效市场是正确的，为什么股市的参与者收益差异如此巨大？

在这里作者提出了他的观点，首先他以“有效”作为切入，他认为“有效”指的是“能够快速的整合市场信息，并反映在价格上”，”有效“并不代表“正确”，市场存在“无效”的情况，有效和无限只是程度问题，而不是是非、对错问题。

事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。

但是在作者看来，有效市场假说的假设部分就存在着差异。因为人类会受到情绪的驱动作出非理智的决策，同时人和人之前掌握的信息差异又十分巨大，法律法规限制着部分人的买入和卖出，还有各种政策和突发事件的影响，在种种因素叠加之下，无法达到理想的市场有效性，反而构建了一个“无效”的市场，即市场价格无法正确反映资产内在价值。

无效市场具备以下特征：

市场价格往往是错误的。

因为获得信息的途径以及对信息的分析不够完善，所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值。

一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远。

因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值，所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于（或远低于）其他资产类别。

有些投资者始终能够有更高明的投资表现。

因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。

在这种情况下，市场是可以被战胜的，卓越的投资者可以在市场身上获利。假如作出和大众一样的行为能获得平均收益，那么我们必须要保持独特的见解和行为才有可能获得超越市场的收益。

总的来说，作者的观点是有效和无效只是程度的差别。有效性还没有普遍到放弃主动管理，而无效性的存在又是转瞬即逝的。有效市场理论给我们提供了一个投资的上界，即市场的平均收益，而无效市场给我们提供了获利机会。有时候我们要尊重有效市场的投资理念，有时候要主动出击寻找获利机会。

其实这里作者价值投资和防守投资的观点呼之欲出，不要在市场繁荣的时候尝试战胜市场，这是非常困难的，而是在市场衰退时寻找获利机会，或者减少更多的损失。

这章读下来，我个人觉得，除非你是文中所说的卓越投资者，即你具有信息、运气，实力三位一体，不然还是跟踪市场表现吧。

用文中一个段子来结束本章：

下面是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。 “地上是10美元钞票吗？”学生问。 “不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。” 教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。

03 准确估计价值

作者是价值投资流派的，这一章主要在讲价值是什么，以及如何估算价值。

盈利的简单方法是低买高卖。这指的是以低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。做到这一点需要我们准确的计算价值，我们分析资产价值需要从基本面入手，研究公司的财报，考察收益、现金流，股利，企业资产等信息，然后得到对价值的估计。

同时作者也提出了技术投资正在失效，部分原因是随机漫步的理论提出，该理论表明按照过去信息预测未来股价毫无意义，价格变动是一个随机的过程，和掷硬币没有区别。

价值投资的魅力在于，一旦你识别到某项资产的价格低于它的价值，那么你就可以放心的买入，因为长期来看市场价格最终会回归价值，并且在买入的过程中如果价格继续下跌，那么你可以继续买入，因为你捡到了更便宜的筹码。

但需要注意的是，市场可能会犯错，即价格确实低于它的价值了，持续的持有意味着持续的亏损，市场犯错的时间可能远远超过你能坚持的时间，最终你放弃了，然后价格开始回升，这种情况是存在的。

总结来说，价值投资的要点有三个：

你必须要了解内在价值

你必须具有自信，因为你需要长期持有

你必须是正确的

04 价格与价值的关系

成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。

这句话非常漂亮，一语道破价值投资的理念。

什么价格？价格是价值的反映，长期来看，价格最终会回归价值。

价格至少由以下三个因素决定：

基本面

心理

技术

基本面提供了价格的基本定价，而投资者的心理和技术提供了波动。在投资者心理产生波动的时候，证券价格可能会出现任何定价，比如说急于脱手的时候，世界上最美妙的事就是从强制卖家中买进，而最悲惨的事情就是成为强制卖家；技术的存在也会导致价格产生波动，比如说量化交易。

这是对我曾经描述过的现象的一种极端再现：某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。

人们会被表现不错的股票吸引，会被最近业绩不错的经理吸引，从而扎堆买入。

国内前两年就出现了基金热，非常多的人包括我都买入了很多基金，尽管我们当时对投资所知甚少，基金的价格很快被退高，价格超过了价值，最终市场在某个春节后冷却，大多数人亏损离场，很简单，因为他们买贵了。

这个例子表明投资者的心理会左右他们的行动，避免被心理因素影响对投资者来说是需要修炼一生的功课。

投资的真谛，最可靠的赚钱方法就是以低于价值的价格买进，然后等待价格向价值靠拢即可。

接下来风险讲了三章，分别是理解风险、识别风险，控制风险，讲得还是挺精彩的。

05 理解风险

风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。

风险是指在一定时间内，因为某种原因导致未来结果出现与预期不同的不确定性。

风险评估

风险评估是投资过程中不必可少的工作，主要有三个理由：

投资者在考虑某项投资的时候，应该首先判断投资的风险性以及自身对于风险的容忍度。风险是一件坏事，人类本能的想要规避风险。

在考虑某项投资的时候，投资者应该将风险以及潜在收益考虑在内。出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。

在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风险是必需的。为了达到10%的收益，承担了巨大的风险，我们不能说这项投资是好的决策。

风险和收益的关系

过去，人们对风险和收益的认知往往如下图所示：

风险越大收益越高，不然谁会承担风险呢？

但其实这张图不太准确，因为“如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！”

真正的风险——收益类似于下面的关系：

风险和收益的每个点是服从某个分布的，也就是说这条曲线是不断波动的，风险越低分布越均匀，波动范围越小，但是风险越高分布范围越大，导致收益的波动范围也就越大。因此，我们不能简单地说风险越高收益越高。

传统的风险收益图表现了风险和收益之间的正相关性，但是却没有展现出不确定性，这对那些相信风险越高收益越高的投资者来说是一种非常危险的暗示。

风险是什么

说了这么多，到底什么是风险，很多人可能认为波动性就是风险，但是这其实和风险无关，“我不会买它，因为波动性太大了”，“我会买它，因为它的波动性很小”，这些话完全没有说服力。

对投资来说，风险就是损失的可能性。而造成永久性损失的风险是最需要担心的风险。

风险的形式有很多种，很多风险对某些投资者来说干系重大，对其他投资者则不。它们会使某项投资对某些投资者来说是安全的，对其他投资者来说则是危险的。

常见的风险形式有：

不达目标。一位退休高管可能需要4%的年收益率来支付账单，而6%的年收益率就是一笔意外之财。但是对于养老基金来说，年均8%的收益率是必需的，长期保持6%的收益率就会造成严重的风险。

职业风险。当资金管理者和资金所有者是不同的人时，风险就产生了。在这种情况下，经理（或“代理人”）可能不会太关心收益，因为他们不参与分成，但他们会极端恐惧可能导致自己失业的损失。言外之意很明显：可能会不利于收益从而导致代理人被解雇的风险，是不值得承担的。

流动性低——如果投资者需要一笔钱在三个月内做手术或在一年内买房，那么他就不能进行届时没有折现把握的投资。

导致损失风险的原因

不一定是基本面弱。如果基本面弱的资产的买入价格足够低，也会成为一项成功的投资。

经济形势好的时候也会出现风险。并且随着宏观环境走强的时候，风险往往会慢慢扩大。

导致损失风险的主要原因来自于心理，尤其是盲目乐观的心理，这会导致资产的价格推高。

最危险的投资状态通常源于过于乐观的心理。因此，损失的发生未必源于基本面的恶化，下调投资者的预期即可避免。高价往往会因自重而崩溃。

如何衡量损失风险

损失风险有以下特点：

隐蔽性，风险很难被预测。

主观性以及不可量化性，风险对每个人来说重要程度不一样，并且很难被量化成一个数字。

欺诈性，风险有可能比想象中更恐怖，千载难逢的事件是有可能发生的，会把你的钱亏得一干二净。

结合这些特性，风险是无法被衡量的。

风险的哲学讨论

这段内容就比较抽象了，但是对理解风险很有帮助。

某件事情（在这里指的是损失）的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。

风险是很难确定的，也许你进行了一项成功的投资，但你无法确定你是否暴露于巨大的风险下，虽然从结果来看风险并未兑现。也许你被强制平仓了，但是也不意味着是风险过大导致的，也许这只是1%的概率，但是被你碰上了。我们根本没办法确定风险的大小。

想想天气预报员吧。他说明天有70%的下雨概率。下雨了，他是对了还是错了？没有下雨，他是对了还是错了？除非经过大量试验，否则，除0和100以外，概率的准确性是无法评估的。

同时，虽然我们可以通过概率和统计来预测那些结果最有可能发生，但我们所知的只不过是概率或趋势。概率最大的结果不一定会发生，有可能反而发生了在分布尾部的事件，即黑天鹅。

一个能够经受住99%概率考验的投资组合可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。从结果上看，这个投资组合一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎。

另外一个投资组合也许有一半可能表现良好，而另一半可能表现很差。但是一旦理想环境成为现实，投资组合成功，那么旁观者就会断定它是一个低风险投资组合。

第三个投资组合的成功完全取决于异常事件的发生，但是一旦事件真的发生了，冒进就会被误认为是稳健的或具有远见的。

这就是现实和计算结果的区别了。

风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的，当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下，确实如此。但是，异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。

总的来说，风险是具有主观性的，且难以估计的，这对我们的启示是，我们应该保留一部分精力来应对极端情况的发生，努力提高投资组合的抗风险能力，确保自己的极端事件发生的时候损失能够不那么惨重。

06 识别风险

杰出的投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。

风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。

风险往往扩大于投资者相信风险已经消除的情况，过于乐观的买入高价格资产。

研究显示，与普通的小汽车相比，越野车涉及的交通事故更多，尽管越野车更大更结实。越野车司机认为自己没有发生交通事故的风险，从而会危险驾驶。安全感有可能会增加风险，而风险意识则会降低风险。

需要记住的是，风险是始终存在的，任何时候都不会被消除。

当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。

当人们认为没有风险的时候，他们就会创造风险。如果人们无法识别风险，自然也不会要求风险带来的溢价回报，简单来说就是买贵了。如果人们能识别风险，那么会要求更高的风险溢价，来避免自己买贵。

什么是基准收益

我们可以按照风险投资收益绘制出上面的图，可以看到投资者面对更高的风险时，会要求更高的投资回报来避免风险兑现的损失。但是在投资者过于乐观的时候，他们会放弃这部分的补偿，以高价购入资产。

假设起点货币市场的收益不是4%，而是1%，这幅图会变得更加平滑

这表明行情不好的时候，人们会更加厌恶风险，而行情好的时候，人们对风险的容忍度会提升。

07 控制风险

风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

什么是风险控制

杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。没人会认为彩票赢家是投资大师。

现代金融理论认为，收益 y = alpha + beta * theta。其中alpha是指投资者的获利能力，这是和基本面无关的，一个人的alpha很强，那么他一定能搞到很多钱。

theta是市场基本行情。

beta是投资组合的系统风险，简单来说就是，这个投资组合的风险控制能力，beta越高，风险控制能力越弱，投资组合也就暴露在更大的风险中，有些投资组合的beta很高，在行情好的时候，它们将盈利更多，但是在行情差的时候它们亏损更多。

比较这两种alpha：

第一幅图的投资经理，在基准收益之上，得到了更高的附加价值。第二幅图的投资经理，得到了和基准一样的收益，但是他的alpha却能使投资组合暴露在更小的风险中。在作者看来，第二名投资经理是更优秀的。第二名投资经理拥有比前者更强的风险控制能力。

优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但他们在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。

风险控制的悖论

控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而，风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行这种“如果……将会……”的推断是很难的。保罗·约翰逊：这是风险管理的终极悖论。

风险控制的成果仅仅体现在未发生的损失上，这意味着我们很难评估进行风险控制的收益。

在繁荣时期，风险控制的好处是观察不到的，因为进行风险控制的绝对收益，会比没有进行风险控制更少。同时由于随机漫步的存在，进行风险控制仍然可能会亏损，但这并不代表投资组合不优秀。较低的风险意味着亏损的概率较低，当自己亏损概率较低，跑赢基准的概率就大，挣钱的可能性就更高。

但是在市场平均收益率小于0的时候，风险控制的重要性就会凸显。因为一旦风险兑现，就会造成永久性损失，而永久性损失一旦发生，我们需要更高的投资回报率才能弥补这种损失。

假设我们初始有100美元，下面这幅图画出了当损失发生时，我们需要达到多少收益率才能回到原始水平。

当我们损失了40%时，需要67%的收益率才能弥补。当我们亏损50%时，需要100%的收益率。

在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。

这是一条梯度逐渐增加的曲线，这给我们的启示是，1的损失需要超过1的收益才能弥补，因此我们需要花费更多的精力来控制亏损发生的可能。

08 关注周期

本章主要在讲市场的周期性。

多数事物是有周期性的

当别人忘记周期的时候，某些重大盈亏机会就会到来

人的行为推动周期变化，从繁荣到衰退，再从衰退到繁荣

09 钟摆意识

除了周期之外，还需要意识到周期的变化，也就是说市场周期就像钟摆一样不断变化。

这也呼应了之前的第二层思维，当大部分人都在看好市场的时候，也许就是市场接近端点时，有可能下一秒就从端点摆回。

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。

投资市场遵循钟摆式摆动：处于兴奋与沮丧之间；处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间；处于定价过高与定价过低之间；这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。

自端点摆回的速度通常更快——因此，比朝向端点摆动的时间要短得多。（或者像我的合伙人谢尔顿·斯通常说的：“气球泄气比充气快得多。”）

牛市的三个阶段：

第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。

第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。

第三阶段，人人断言一切永远会更好。

熊市的三个阶段：

少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。

大多数投资者意识到势态的恶化。

人人相信形势只会更糟。

10 抵御消极影响

人的行为受到心理和情绪的影响，贪婪、恐惧、盲从、嫉妒、自负等心理因素会一定程度上影响人的行为。

当人类受到这些影响作出不理智的行动时，犯错的概率就会大大增加，当你犯错时，别人就有可能从你身上获利。

当你玩了半小时德州扑克但你仍不知道谁是鱼时，你就是那条牌桌上的鱼。

如何抵御？

第一步是识别它们，认识这些可能影响自己的因素

认清现实，认识到自己极易可能受到这些因素的影响

坚持价值投资，对内在价值有坚定的认知。

当价格偏离价值时，坚持做该做的事。

足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。

透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

一定要记住，当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常不是真的。

当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。

与志趣相投的朋友或同事相互支持。这些方法并不一定奏效，但它们能够赋予你可以一搏的机会。

总结来说这章分析了影响人们决策的不利因素，以及人们如何受到这些因素引导作出不理智的决定。最后总结了一下要坚持价值投资论，以不变应万变。